北京爱国者存储科技有限责任公司(下称“爱国者电子”)并没有实现自己的诺言。

爱国者电子前总裁，现为副董事长的曲敬东曾公开透露其上市计划，爱国者电子预计2011年8月启动上市计划，有望于2011年底或2012年初登陆创业板。

然而，8月已过，爱国者电子方面却没有任何进展。

反而，由于对赌协议失败，爱国者电子将自身及其投资者鼎晖投资基金管理公司(下称“鼎晖”)推向了风口浪尖。

“严格来说，爱国者不是一个质地很优秀的公司，我们此前也曾考察过他们。”圈内某PE机构合伙人说，鼎晖入股爱国者电子的最初，就为现在的局面埋下了种子。

爱国者与鼎晖的纠葛

同一屋檐下，爱国者电子与鼎晖合作刚开始很美满，然而，由于对赌协议的存在，二者之间出现裂痕。

2009年2月，鼎晖与爱国者电子签订投资框架协议：鼎晖投资2.5亿元人民币获取爱国者存储25%的股份;现有股东与公司同意尽最大努力争取不晚于2013年在境内A股公开发行股票及上市;爱国者存储2009、2010年连续两年的净利润增长要达到30%以上，同时2009年度，爱国者存储的“经审计净利润”结果出来后，协议双方会根据具体审计结果在20%~45%浮动区间进行股权调整等。

可以看出，这场赌局当中，决定输赢的关键是爱国者电子2009、2010年连续两年的业绩。

公开资料显示，2010年1月6日，华旗爱国者宣布其在2009财年存储业绩整体增长50%，而具体运营数字不详;2011年，爱国者没有公布任何业绩。

谈到对赌，爱国者的创始人冯军2010年曾得意地告诉媒体：“完成了呀，最后顺利达到了目标。”并且透露说，这份协议其实是在员工与鼎晖之间签订的，如果达不到，输掉的是属于员工的股份。

冯军的说法可信吗?由于爱国者存储不是上市公司，没有公布业绩，我们很难核实。不过，据其内部人士透露，其毛利率却并没有快速增长，增幅只有20%，净利润更没有达到增长30%的目标，真实的情况是其净利润增长约10%。

另据记者采访在鼎晖投资爱国者电子之前，帮助爱国者进行尽职调查的机构北京永恩利合项目数据分析公司某副总经理了解到，爱国者存储目前市场占有率介于20%~30%之间，是国内移动存储业务的最大商家，而按照其既定目标：在第一名的基础之上进行跳跃式发展，显然相当艰难。

后来的股权变动使这个传言成为现实。

2010年1月，曲敬东加盟爱国者，出任爱国者电子总裁兼CEO。他在加盟之初就对外表示，希望爱国者电子2012年在境内上市，并在未来两年中做到业绩50%的增长，五年达到50亿规模的战略目标。据他透露，他同样持有爱国者电子部分股权。

显然，爱国者电子股权在2010年发生了新的变动，而变动的依据则是对赌协议开始生效。

然而，事情远没有结束，虽然其2010年没有公布业绩，然而，从2011年的人事变动看，爱国者电子又输了一局。

2011年5月份，爱国者电子就进行了一次内部调整，原爱国者电子总裁兼CEO曲敬东出任爱国者电子副董事长，爱国者董事长冯军兼任爱国者电子总裁兼CEO，爱国者联合创始人高喆接手公司的实际运营工作。

“一般来说，公司CEO离职的主要原因是业绩没有达到标准。”扬子资本北京首席代表周家鸣说。

那么，此后，爱国者电子与鼎晖之间的股权发生了怎样的变化，记者向鼎晖投资董事长吴尚志及其他三个合伙人发送了邮件，截至记者发稿时，对方依然没有给出明确解释。

鼎晖难以拿到赔偿

“此前我们也遇到过这种情况，鼎晖与爱国者电子的问题，相信不会出现僵局，他们会和谐解决。”深圳市高特佳投资集团有限公司一位合伙人这样说，在他看来，和解是最好的出路。

然而，经过了一波三折的股权变动之后，鼎晖与爱国者电子之间的纠纷恐怕并不容易解决。

“一般来说，没有具体法律文件和会计报表，很难确定对赌的具体商业结果。”某投资人说。

虽然难以计算，但是按照对赌规定，爱国者电子输了，鼎晖可以获得股权或者金钱上的补偿。

“一般来说，对赌失败后，采取以原价加利息的方式解决的情况比较多。”国内某基金离职董事说，红杉资本与飞鹤乳业的和解方案或许能够提供一条思路。

2009年8月13日，红杉资本以每股30美元的价格入股，持有飞鹤乳业210万股，飞鹤乳业融资6300万美元，同时双方也签下了一份对赌协议。

2010年，在每股收益方面，飞鹤全年是负数，显然，其输掉了对赌协议。最终，红杉资本以原价加两年半的利息将所持的262.5万股卖回给飞鹤。

“股权对于投资人来说没有实质意义，显然鼎晖不会考虑。然而，根据爱国者电子现在的财务状况，估计鼎晖实际上也拿不到赔偿金额。”该圈内人士说。

不过，对于鼎晖来说，比股权和赔偿金额更为重要的，是它与企业之间的合作，显然二者之间已经很难回到最初。

“这必然会影响二者之间的关系。”普凯投资基金主管合伙人姚继平说，一般情况下，动用协议规定，对于投资机构及企业来讲，就表示二者出现了裂痕，很难修复。

对赌协议合理性争论

栽倒在对赌协议上的不只爱国者电子一家企业，太子奶及其英联、高盛、摩根士丹利也栽在对赌协议上。

2006年11月，李途纯与英国英联、摩根士丹利、高盛等投行签订对赌协议：投行向太子奶注资7300万美元，双方约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投行就调低股权;若增长低于30%，李途纯就得让出股权。

然而，签订协议后不到两年，太子奶就被爆资金链断裂。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%股权。后湖南株洲政府再注资1亿元，未能救活负债累累的太子奶。据德勤审计的结果显示，集团负债高达约26亿元。

“很多企业拒绝对赌协议，同样，我本人也拒绝对赌协议。”EQT亚洲合伙人莫昆庭认为对赌协议并不合理，站在企业的角度来说，企业让投资机构投资了，还要确保投资机构每年30%或者甚至50%的增长，如果企业三年没有实现上市的话，就要赔钱给投资机构，把本金和利息都还给他们，这明显对企业不利。

然而，市场上也同样有不同的观点，“???赌协议只不过是一个工具，它并没有错误，而是背后的团队出了问题。”该圈内人士说。